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债市调整下城投分化加剧行爱游戏app官网业利差多数上行
发表时间:2022-12-18 22:35:04

  11月债市调整以来,受理财赎回影响,城投债面临了较大的流动性冲击。截至12月16日,1年期高等级城投债信用利差达到2020年以来96.6%的历史分位数,1年期低等级城投债信用利差达到2020年以来99.8%的历史分位数;从区域与行政等级角度来看,城投债则呈现较大程度的分化。宁夏在本次抛售潮中估值收益率大幅走高,相较于11月初利差走阔220个bp,其他省份中多数区域走阔100bp以上,而贵州、上海、广东、北京利差增加相对较小。行政等级方面,园区、市级以及区县级在本次抛售潮中估值收益率大幅走阔,而省级城投信用利差变动相对较低,增加67bp。

  产业债方面,债市波动及赎回压力下,多数行业估值受到冲击。截至12月16日,强周期、中游制造、公用基建、消费服务类超额利差相比于11月11日分别变动+18.55 BP、+15.61 BP、+10.86 BP和+1.26 BP。爱游戏app官网超额利差走阔幅度较大的细分行业为钢铁、煤炭、汽车、建筑,上行幅度均超过20 BP。从历史分位数来看,钢铁行业超额利差大幅上行至历史79%的分位数(2010年以来),其他规模较大的行业中,建筑、航运港口历史分位数已上行至80%以上的水平。分企业属性看,本轮债市冲击下,中低等级国企债券利差上行较快。

  产业债策略:23年上半年流动性优先,优选流动性较好的品种、行业,短久期为主。由于市场对于产业债的风险偏好压制延续,静待地产链行业基本面改善后的右侧机会。超额收益机会关注煤炭永续债;外部支持较强及绩优主体的中资美元债以增厚票息。地产债观点:民营房企债回暖趋势确立最终看销售。短期情绪修复,但多角度看房地产实际数据承压,地产债存在估值风险。

  城投债策略:当前城投债整体的收益率水平较低,城投整体配置性价比不高,配置难度较大。本质是靠再融资解决城投债务到期。核心抓手在于研究及跟踪观察地方城投的负债能力。短期内城投安全性较高,资金整体充裕,叠加政策结构性放松,大势看调整的情况下,继续短久期配置为主,同时重点关注弱区域城投估值的波动。

  高频追踪:上行:NEWC动力煤、钢材综合价格指数、螺纹钢期货价格、BRENT原油、WTI原油、丙烯、丁二烯、PTA、波罗的海干散货指数;持平:环渤海动力煤、焦煤坑口价、焦煤车板价、一级冶金焦平仓价、螺纹钢现货价格、乙烯、苯、PX、乙二醇、纯碱、铅;下行:二甲苯、MDI、LME铜、LME铝、LME锌、LME铅、铜、铝、锌、全国水泥均价、上海出口集装箱运价指数、中国出口集装箱运价指数。

  产业债——市场:本周信用利差、等级利差总体上行,期限利差大部分下行。具体来看,信用利差整体上行,其中1年期短融(A+、A)上行幅度最大,为31BP,3年中票(AAA)上行幅度最小,为9BP。等级利差整体上行,其中1年期AA-AAA和(AA-)-AAA信用利差等级利差上行幅度最大,为10BP。期限利差大部分下行,其中AAA:5年-3年和AA+:5年-3年上行幅度最大,为3BP。A+:5年-1年和A:5年-1年下行幅度最大,为-10BP。分行业超额利差方面,19个行业中17个行业超额利差上行,2个行业超额利差下行。利差上行行业中,造纸行业上行幅度最大,为26.04BP,爱游戏app官网其次为钢铁行业,上行9.26BP。利差下行行业中,地产行业下行幅度最大,为-2.78BP。分大类超额利差来看,本周产业债强周期类较上周上行5.31BP,中游制造类较上周上行8.39BP,公用基建类较上周上行3.73BP,消费服务类较上周上行4.21BP。

  城投债——市场:本周城投债表现差于产业债,1年期、3年期、10年期城投债表现差于产业债,5年期、7年期表现好于产业债。

  金融债——市场:本周二级资本债信用利差多数走扩,超额利差有所回落,永续债超额利差仍在走扩。具体来看,绝对信用利差方面,1年期平均走扩3-9BP,5年期平均走扩6-11BP,3年期本周变化幅度不大,在2BP以内,超额利差方面爱游戏app官网,3年期回落幅度最大,在7-15BP,1年期收窄8-11BP,5年期收窄9-12BP;分银行类型来看,二级资本债方面行业新闻,国有行、股份行、农商行、城商行超额利差分别收窄6BP、16BP、1BP和5BP。永续债方面,国有行、股份行、农商行、城商行分别走扩2BP、5BP、11BP和3BP。

  可转债——市场:本周可转债行业指数整体下跌,29个行业均下跌。跌幅较大的为国防军工、石油石化、基础化工行业指数,周变动幅度分别为-4.7%、-4.4%和-3.6%。

  信用债风险警示:世茂股份公告称,“20沪世茂MTN001”应于2023年1月9日支付本金及利息,受宏观经济环境、房地产行业政策调控、境内外多轮疫情叠加影响,公司当前面临阶段性现金流匹配问题,本期债务融资工具兑付本息存在不确定性。

  11月债市调整以来,受理财赎回影响,城投债面临了较大的流动性冲击。截至本周五,1年期高等级城投债信用利差达到2020年以来96.6%的历史分位数,1年期低等级城投债信用利差达到2020年以来99.8%的历史分位数;10年期高等级城投债受冲击较小,信用利差位于2020年以来15.6%的分位数,而10年期高等级城投债分为数达70.2%。

  各区域表现怎么样?我们通过对估值变动指标进行衡量发现各区域间呈现较大分化。整体信用利差上行,其中宁夏在本次抛售潮中估值收益率大幅走高,相较于11月初利差走阔220个bp,其他省份中多数区域走阔100bp以上,而贵州、上海、广东、北京利差增加相对较小。

  各行政等级表现怎么样?通过对估值变动指标进行衡量发现各行政等级间亦呈现较大分化。园区、市级以及区县级在本次抛售潮中估值收益率大幅走阔,而省级城投信用利差变动相对较低爱游戏app官网,增加67bp。

  11月中旬以来的债市波动及赎回压力下,多数行业估值受到冲击,四个大类行业利差均上行。截至12月16日,强周期、中游制造、公用基建、消费服务类超额利差相比于11月11日分别变动+18.55 BP、+15.61 BP、+10.86 BP和+1.26 BP。相比于历史上2016年东特钢违约、2020年永煤违约后产能过剩行业债券的估值受到影响较大,本轮信用债冲击并未由典型违约事件引发,因此多数行业估值均受到影响。

  19个产业债细分行业超额利差来看,较11月11日利差来看,仅休旅、医药的利差未发生上行,其余17个行业超额利差均走扩,利差走阔幅度较大的行业为钢铁、煤炭、汽车、建筑,上行幅度均超过20 BP。从历史分位数来看,钢铁行业超额利差大幅上行至2010年以来79%的历史分位数,其他规模较大的行业中,建筑、航运港口历史分位数已上行至80%以上的水平。

  从利差分位数的角度,本轮冲击之后,由于利差分位数上行,产业债配置性价比有所提升。但明年上半年债市调整压力仍在,信用利差仍有走阔压力,产业债中短久期票息策略是较好的选择。

  分企业属性看,本轮债市冲击下,中低等级国企债券利差上行较快。AA级中央国企、AA+级产业类地方国企的超额利差均上行超过20 BP,AA+级中央国企、AA级产业类地方国企利差均上行15 BP。民企债中,AAA级民企利差上行24 BP,但AA+级及AA级民企利差下行,这可能是由于近期债市波动下,存在赎回压力的理财等机构此前对于民企债的偏好维持较低,因此中低等级民企债受到赎回压力的短期影响较小。

  分省份来看,本周城投超额利差多数上行。其中云南省超额利差上行最多,为3.2bp,河南次之为2.7bp;青海省超额利差下行最多,为3.1bp。

  我们以当前市场上的480只可转债为样本,以2020年初作为基期,计算分申万行业的可转债行业指数走势(基数为100)。

  本周可转债行业指数整体下跌,29个行业均下跌。跌幅较大的为国防军工、石油石化、基础化工行业指数,周变动幅度分别为-4.7%、-4.4%和-3.6%。

  商业银行二级资本债中债估值利差较上周(12月9日,下同)变化:信用利差涨跌不一,超额利差整体较上周回落。以中债二级资本债估值收益率-同期限国债估值收益率衡量二级资本债信用利差,以中债二级资本债估值收益率-同期限同评级中短票估值收益率衡量二级资本债超额利差,可观察到:

  信用利差方面,本周1年期、5年期信用利差仍在走扩,3年期变化不大。1年期AAA-级、AA+级和AA级信用利差分别走扩3BP、9BP和9BP,5年期各评级走扩6-11BP,3年期前期调整较大,本周变化较小,在2BP以内。

  超额利差方面,本周各评级期限超额利差整体回落。3年期各评级回落幅度最大,AAA-级、AA+级和AA级分别收窄7BP、14BP和15BP,1年期平均收窄8-11BP,5年期AAA-级和AA+级均收窄12BP,AA级收窄9BP。

  本周商业银行二级资本债发行3亿元,发行方为宁波宁海农商行,无到期赎回。本周永续债发行65亿元,发行方均为城商行,分别为重庆银行45亿元、江西银行20亿元。

  使用商业银行存量二级资本债、永续债债券明细作为样本券,计算样本债券估值收益率-同等级同期限中短票估值收益率,作为样本券超额利差,分银行类型复盘其走势:

  二级资本债方面,本周各银行类型样本券超额利差有所回落,股份行幅度最大,国有行、股份行、农商行、城商行超额利差均较上周回落,分别收窄6BP爱游戏app官网、16BP、1BP和5BP,利差达峰后逐渐回归,股份行回落最为明显。

  永续债方面,本周各银行类型样本券超额利差仍处于持续走扩阶段,国有行、股份行、农商行、城商行分别走扩2BP、5BP、11BP和3BP,与二级资本债不同,永续债超额利差仍处于爬升区间。